【大河财立方记者裴熔熔】 私募基金领域政策制度体系建设，正填补重要一环。 10月23日晚间，中国证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）公开征求意见。 《规定》共计二十三条，对六类核心内容进行了细化规定，包括明确母基金概念与具体分类，明确母基金分散投资要求，明确对母基金豁免计入一层投资层级，明确对母基金管理人的持续性要求，明确母基金运作管理要求，以及细化母基金投资负面清单。 多位业内专家对大河财立方记者表示，《规定》首次在监管规则层面对私募投资母基金的概念、分类、认定标准等进行明确，有助于厘清行业长期存在的诸多规则模糊问题，对行业规范发展意义重大。 厘清什么算母基金 长期以来，私募股权投资母基金、创业投资母基金等按照通用私募框架运行。而母基金的构成特性，决定了其运作上天然涉及投资层级问题，且在分散化投资、流动性安排、信息披露等方面与其他私募基金存在较大差异，需要作出差异化监管安排。 本次《规定》正是在《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）基础上，对母基金管理的进一步细化。 母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草告诉大河财立方记者：“《规定》最直接的价值，是把‘什么是母基金’从行业共识变成硬性标准：投资于其他私募基金份额的金额不低于其资产净值的80%，名称和经营范围要体现母基金身份，认定不再靠自我声明。” 根据《规定》要求，母基金名称应当清晰表明基金类型和投资方向，包含“母基金”字样， 以公司、合伙企业形式设立的母基金，其经营范围应当包含“从事母基金投资活动”字样 ，但法律、行政法规和国家另有规定的除外。 同时，《规定》根据所投资范围差异 将母基金分为私募证券投资母基金、私募股权投资母基金、创业投资母基金、复合型母基金等多个类型 ，并明确了各自的投资范围和管理人门槛，以提高专业投资能力。 例如，管理私募股权投资母基金的管理人，除已在基金业协会登记为私募股权、创业投资基金管理人并持续符合《私募条例》等要求；至少还具有1名5年以上社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，保险资金，政府投资基金，私募股权投资母基金，或者股权投资经验的专职投资人员。 划定分散化投资标准 对分散化投资的细化与明确，是本次《规定》备受关注的条款之一。 《规定》要求， 单只母基金投资单只私募基金的金额，不得超过母基金资产净值的25%。 单只母基金穿透后投资的单一底层项目或者标的金额，不得超过母基金资产净值的 20%；单只母基金资产规模在100亿元人民币以上的，不得超过母基金资产净值的10%。此外，同一管理人管理的全部母基金投同一只子基金，合计不得超过该子基金净资产的30%，投 创投 子基金不得超过50%等。 在紫荆资本法务总监汪澍看来，此条并不是简单规定“母基金应当分散投资”，而是分别从子基金、底层资产、管理人集中度及对子基金的持有程度四个维度进行限制。基金数量多，不等于风险真的分散。 同一项目的重复暴露、同一实控体系的集中、同一资金来源对子基金的集中支持，都会进入组合设计的计算。 “对市场的影响是，真正把母基金（Fund of Funds)和主联结构基金（Feeder-Master）的多层架构区分开来，坚持母基金分散投资策略，发挥配置能力。不过，目前按照基金净值的比例来定合规底线，可能会让采用承诺出资的母基金难以适应，过量出资催缴又容易造成大量资金沉淀，产生浪费。”汪澍表示。 唐劲草认为，此条对引导基金这种大LP实际影响较大，约束的是母基金群的合计口径。单只基金25%的要求算温和，股权母基金多数对单只子基金的出资也就10%—20%，不算严格。 穿透到项目这一层，等于限制“靠几个明星项目撑整只基金”的做法，规模越大越难满足。 值得关注的是，《规定》明确提出 对符合规定的创业投资母基金，参照《私募条例》关于创业投资基金的特别规定实施差异化监督管理 ：中国证监会鼓励长期资金投资于母基金，对社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，保险资金，合格境外投资者，国家级政府投资基金合计出资比例不低于80%的母基金，经全体投资者一致同意或者基金合同约定的决策机制通过， 可以豁免“单只母基金投资单只私募基金的金额，不得超过母基金资产净值的25%”的要求，具体投资比例由基金合同约定。 不用普通股权母基金的标准约束 创投 母基金，方便长线资金占比超80%的母基金，按约定豁免集中度限制，开展灵活投资，高度契合“投早、投小、投硬科技”的政策导向。 明确豁免投资层级条件 “符合本规定条件的母基金可以豁免计入一层投资层级”，亦是本次《规定》广受热议的一条。 证监会在《规定》起草说明中提到，根据《私募条例》等监管要求，私募基金可以接受或者再投资一层私募基金等其他私募产品，接受投资的私募基金不得再投资其他私募产品，并明确 对符合条件的母基金豁免计入一层投资层级。 同时，私募基金管理人不得滥用投资层级豁免规定，规避监管要求。 母基金确有必要直接、间接投资其他母基金或者接受其他母基金投资的，投资层级只能豁免一次。 唐劲草表示，以前“基金—基金—项目”在嵌套规则下一直模糊，险资合规最怕这种不确定。《私募条例》第二十五条已经为符合条件的母基金不计入投资层级预留了制度空间。但“符合什么条件”一直没有细化，投什么、怎么投、层级怎么算，很多只能个案沟通。《规定》将“符合什么条件”固定了下来。 汪澍分析认为，这一条规定主要会带来三方面影响：一是私募条例中为母基金预留的豁免条款随着本办法推出正式有了适用标准，极大提高了市场预期；二是 母基金概念吸纳了此前的资产配置基金概念，专业配置的空间有望扩大。 上层资金可以通过母基金完成策略筛选、管理人选择及组合构建，再由子基金执行具体投资，横跨证券、股权等不同类别资产，做好资产配置。但值得注意的是，发行该类型母基金的管理人有更严格的准入要求。三是通道化架构不能仅靠改名为母基金就能解决问题。单一投向、决策权让渡、同一体系内部循环出资等安排，要分别接受集中度、主动管理及利益冲突规则的检验，不一定能够适用豁免条款。 严禁让渡投资决策权 为避免通道化问题，《规定》压实管理人主动管理职责， 严禁让渡投资决策权，要求建立健全投后跟踪、穿透管理和风险监测机制 ，及时了解所投资私募基金运营和财务状况，履行好穿透管理要求。 为保护投资者合法利益，《规定》对基金托管、业务隔离、利益冲突和关联交易管理、流动性管理、信息披露、审计、估值等也提出相应规范要求。 同时， 细化母基金投资负面清单 ，明确母基金管理人不得投资存在重大违法违规、严重损害投资者利益、底层资产不清晰以及其他存在重大经营风险等情形的私募基金管理人以及私募基金。 “本次《规定》约束最强的不是比例，而是‘不得让渡投资决策权’，再加上对专职团队和投研能力的门槛。这两项要求基本上让纯盖章的通道型FOF无法继续运作。第二是穿透披露，投资路径、层级、关联交易要披露清楚，多层嵌套不好藏，关联交易也更容易被追问。负面清单里实操最好用的是‘底层资产不清晰’，再加上‘重大违法违规、严重损害投资者利益’，尽调时能直接用来排除子基金和管理人。”唐劲草说， 新规并非单纯提高门槛，目的是把不具备实质母基金功能的“假母基金”挤出市场。 汪澍表示，本次《规定》让母基金的监管身份将更加具体，通过组合配置提供专业管理，才是本次规则试图规范和支持的功能。同时，这一身份与具体责任相联系，管理人需要在遴选、分散投资、穿透监督及利益冲突管理方面承担明确义务。对于过往已经按照这些要求开展业务的母基金而言，规则有助于稳定制度预期；对于主要借助基金结构归集资金的机构而言，则需要重新检视原有安排能否满足条件。 （文章来源：大河财立方）